（原標題：女裝行業投資回報盤點： 個人投資收益率達140%！凱雷竟不敵反敗）
2016年4月，是凱雷亞洲成長第4期基金（CarlyleAsia Growth Partners IV）的一個重要時點。其對女裝企業歌力思（603808）近8年的投資，終于進入收成期，凱雷（CG.NSDQ）所持股票的禁售期將結束。
如果我們仔細盤點凱雷的投資收益，就會發現并不算理想。按照歌力思2015年4月招股價計算，其2008年所投入的1.5億元，賬面回報約2.2億元，不到1.5倍，年收益率僅約5%。即使按照2016年4月12日收市價44.68元/股計算，賬面回報約為5.2億元，大致是3.4倍，7年半時間賬面年收益率約為17%，只能算過得去。
是國內中高檔女裝行業的投資回報偏低嗎？珂萊蒂爾（03709.HK）是一個好的對比例子。
珂萊蒂爾和歌力思都是國內知名的中高檔女裝品牌，總部也都在深圳。凱雷投資歌力思的時候，珂萊蒂爾才剛創辦。珂萊蒂爾2014年6月在香港主板上市前，只有個人投資者。其中一名主要投資者徐詩恩，在2012年和2013年合計投資約3672萬港元，持有約4125萬股。以珂萊蒂爾2016年4月12日收市股價13.9港元計算，徐詩恩持股市值約5.7億港元，不計派息賬面回報約15.6倍，賬面年收益率高達約140%！
凱雷是國際知名的大牌PE，徐詩恩只是名不見經傳的業余個人投資者；二者所投資的兩個品牌也屬于同一檔次，而且歌力思在A股上市，估值更高，為什么凱雷的回報遠低于個人投資者？我們可以從中吸取什么經驗教訓？值得研究。
凱雷投資歌力思：高價進入，回報不理想
早在2008年7月，凱雷旗下的亞洲成長4期基金，投資歌力思1.5億元人民幣等值的美元（以2008年10月付款時匯價計約合2189萬美元），占10%股份；估值按當年歌力思預計利潤的15倍，注資后公司估值為15億元人民幣。
歌力思2015年4月在上交所上市時招股價為每股19.16元。以凱雷持股1154.4萬股計算，此時的股票賬面價值約為2.2億元，賬面回報不到1.5倍，年收益率僅為約5%。即使以歌力思2016年4月12日收市價44.68元/股計算，凱雷投資的估值約為5.2億元，7年半時間年收益率約17%，不算理想。
國際知名私募股權投資基金投資于國內知名的女裝品牌，而且幸運地在A股市場高位時IPO，回報卻不理想，原因在哪里？
初步來看，2008年的高價進入已經為不夠理想的回報埋下伏筆。凱雷亞洲成長4期基金于2008年上半年完成募集，當時資本市場氣氛熱烈。凱雷2008年7月和歌力思簽署投資協議，考慮到之前的盡職調查和談判等時間，相信凱雷在2008年初就已經接觸歌力思，以當時的市場氣氛，15倍當年利潤的估值也算合理。
只是人算不如天算，簽約兩個月之后，雷曼兄弟倒閉，引發全球金融海嘯。2015年IPO前的歌力思估值約23億元（發行前總股本12000萬股，招股價19.16元/股），2015年歌力思利潤約1.6億元，IPO前公司估值約為2015年凈利潤的14.4倍。
可以分解按照招股價計算凱雷的投資賬面回報：賬面價值較2008年投資時增值約48%，其中P/E倍數下跌約4%，公司凈利潤增長60%（受管理層持股影響，凱雷股份略有稀釋）。
回報不算理想的另一個重要原因是歌力思成長乏力。2008年凱雷投資時，預計其當年利潤約為1億元，實際上公司2015年上市當年的凈利潤也不過1.59億元。以2008年預計利潤為基數，7年間凈利潤年復合成長率僅約6.9%。
中高檔女裝行業并不容易做，競爭也激烈。以這個行業的領先公司寶姿（現名為寶國國際，00589.HK）為例，其銷售收入在2012年達到約21億元以后，停滯不前，最近兩年更持續下跌，2015年銷售額約16億元，較上一年下降約15%，也是2003年上市以來第一次虧損。
單價兩三千元的中高檔女裝，市場空間有限，單個品牌在全國開店的數量估計也就是400家左右，這與休閑類品牌動輒可以開數千家店大不相同。門店數量飽和后，要再增長，就要靠同店銷售的增長（單價提升、客流量提升等）。近幾年國內中高檔消費品牌受到經濟增長放緩等影響，加上電商的沖擊，日子并不好過。不過，除了大環境和行業因素，歌力思自身的原因不能忽視，因為同城的同行珂萊蒂爾在同一時期就持續高速成長。
影響年收益率的另一個因素，和公司遲遲未能上市有關。能夠趕在2015年中A股IPO暫停前上市，歌力思無疑是幸運的。但投資約7年公司才上市，恐怕也遠超凱雷的預期。這與A股IPO頻頻暫停也大有關系。在2012年到2015年間，A股IPO暫停了兩次。同樣是約1.5倍賬面回報，如果是6年半時間退出，年回報率只有約6%；如果是3年退出，則接近14%，收益率翻倍。
按照近期歌力思的股價，凱雷投資的賬面回報約3.4倍，這主要得益于公司上市后股價的大幅攀升以及近期股市的回暖。
徐詩恩投資珂萊蒂爾：年收益率約140%
珂萊蒂爾是國內迅速崛起的中高檔女裝品牌，和歌力思一樣，總部也在深圳。這家公司2014年6月在香港上市前，只有個人投資者。如果對比上市前投資者的回報，就會發現凱雷的回報竟然遠不及屬于業余選手的個人投資者。
珂萊蒂爾創辦于2007年，成立時間晚歌力思很多年。凱雷投資歌力思時，珂萊蒂爾才剛剛出世。不過，因為脫胎于1994年成立、運營“娜爾思”品牌的深圳市贏家服飾有限公司（珂萊蒂爾大股東金明，為贏家服飾創始人陳靈梅之子），珂萊蒂爾成長迅速，年銷售收入從2011年的約3.3億元，迅速成長到2015年的約12.8億元。
珂萊蒂爾2014年6月在香港主板上市前并無機構投資者，只有徐詩恩等兩位個人投資者。其中徐詩恩在2012年8月和2013年12月分別投資50萬美元和約3284萬港元，合計約3672萬港元，占股份比例約11%（上市后約占8.25%），持股約4125萬股。以珂萊蒂爾2016年4月12日收市價13.9港元/股計算，徐詩恩持股市值約57338萬港元，不到4年回報高達約15.6倍（還未計派發股息，2014年、2015年股息分別為660萬港元、619萬港元），年收益率高達約140%。徐詩恩的持股只有6個月限售期，但直到2015年底也還沒有減持，較有耐心。
個人業余投資者的回報竟然遠超過凱雷這樣的世界頂級投資機構！這是怎么回事？
從投資時的估值來看，徐詩恩兩輪投資的入股價P/E分別只是公司當年利潤的約1.7倍和5.4倍（2012年投資50萬美元獲得約6.6%股份，注資后估值約5871萬港元，當年公司凈利潤約合3459萬港元；2013年投資3284萬港元，占約5.88%股份，注資后估值約為55838萬港元，2013年度的盈利約合10260萬港元），遠低于凱雷投資歌力思的估值。
此外，珂萊蒂爾的成長速度也相當驚人。以凈利潤來看，2012年徐詩恩入股當年，其利潤只有約3459萬港元，2015年已經達到約24349萬港元，3年間成長約7倍，年成長幅度約92%，遠超過凱雷投資期間歌力思約7%的年利潤增速（當然，珂萊蒂爾到目前為止的成長中，新店貢獻了相當比例，隨著店鋪數趨于飽和，未來更多要靠同店增長）。此外，珂萊蒂爾選擇赴香港IPO，上市過程較簡短明了，無很多等待和懸念。
如果從開店關店的角度來看，根據兩家公司發布的2015年年報，2015年全年歌力思新開店40家，關店47家，而珂萊蒂爾同期開店139家，關店只有19家。從門店的經營狀況和增長勢頭來看，珂萊蒂爾看上去要明顯勝過歌力思。
徐詩恩2012年8月第一輪投資50萬美元（約387.5萬港元），獲得約1920萬股，每股成本價約0.2港元，2013年11月第二輪投資約3284萬港元，獲得約2205萬股，每股成本約1.49港元。珂萊蒂爾2014年6月招股價為4.2港元/股，相對招股價，徐詩恩兩輪投資的賬面回報分別達到21倍和2.8倍。
徐詩恩投資珂萊蒂爾的成功，也給了個人投資者啟發，尤其是有一定行業背景和人脈者。從珂萊蒂爾的招股書來看，徐詩恩此前在英國、香港等地從事時尚方面工作，應當對女裝行業有認識，對企業的創辦人有了解（或者可以較方便地通過自己的行業人脈了解創辦人的人品和能力等），這就已經類似PE機構的行業和管理層盡職調查，有時可能還更深入和有效。
沒錯，個人投資者沒有辦法像凱雷那樣把一個基金的數十億美元，配置到全球多個國家的數十個項目。但投資在自己熟悉的行業，投資于自己有了解的公司和創業者，個人投資者也完全有機會跑贏國際大牌PE。
東方富海險些高溢價收購寶姿業務
展望國內中高檔女裝行業的將來，有潛力和希望，這從一些知名投資機構的動向就可以看出。
復星國際（00656.HK）旗下的投資公司在2015年與歌力思成立了時尚產業投資基金，也于2015年底受讓珂萊蒂爾大股東金明的5.14%股份。此外，有一個案例值得關注，東方富海曾經在2015年中嘗試投資6億元，收購寶姿香港公司20%股權，還擬引入第三方收購剩余股權，由于寶姿香港公司持有上市公司幾乎所有服裝與時尚業務，所以此舉實際上就是大股東出售服裝業務了。如果這個行業真的那么有吸引力，有超過20年行業經驗的寶姿大股東何須賣盤？這大概也就是圍城效應，外面的想進去，里面的想出來。中高檔女裝行業，看上去很美。
太陽底下沒有新鮮事。如果東方富海真的在2015年5月底股市接近最高峰時，以高溢價投資6億元收購寶姿香港的兩成股份（計入上市公司將向大股東派發的15億元人民幣股息，作價約57億港元，相當于寶姿香港2014年盈利的16.4倍，對寶姿香港的估值就已經相當于上市的母公司當時估值的1.9倍），那么就可能重演2008年金融海嘯前凱雷高估值投資歌力思的故事，而且投入金額高幾倍，未來大概主要得靠把寶姿業務轉到A股，利用A股的高估值，把之前的損失找回來。即使有收益，相信也只是過得去而已。高估值投資低增長業務（寶姿零售業務收入2015年下降約14%），起點已經有重大缺失，后面再想扳回來并不容易。
而且，凱雷投資歌力思的亞洲增長第4期基金總規模約10.4億美元，投資歌力思的金額只占當期基金的約2%，對于凱雷超過1880億美元的總管理資產來說更不算什么。但6億元對于目前的東方富海就不同了。該公司網站披露，其成立以來管理基金的累計規模超過100億元，一個不成功的大項目拖累一只基金的表現，甚至影響整個公司都有可能。幸運的是，正在做盡職調查時，股市泡沫已經破滅，東方富海得以及時止步。寶國國際2016年4月12日的收市價約2.59港元/股，較2015年6月初宣布出讓股份時已經下跌約2/3。
回顧上面的投資案例，我們可以見到影響投資回報的一些主要因素。進入的價格是其中一個關鍵，如果因為市場氣氛熱烈、投資機構相互競爭、基金的投資壓力等因素，出價太高，就已經埋下了回報不佳的伏筆。此外，選擇高成長的行業，并在企業高速成長階段適時進入，估值的提升就有強勁的動力。不同市場的估值水平當然重要，如果選擇在香港主板上市，上市過程比較順暢，投資的回收和收益率就較有保障。
