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2015年中資地產股投資策略
投資建議：中資地產股2014年整體位于非常狹窄的區間內（凈資產折價45-55%）波動，以平均漲幅而言略微跑輸市場。但個股之間分化持續，融創以8成漲幅居首，雅居樂以四成跌幅墊底。我們跟蹤的前25大開發商的平均合約銷售增長預計在17%左右，但是有15家公司沒有完成年初定下的目標（平均增長兩成）。多數公司尚未給出15年銷售目標指引，我們的溝通顯示已有初步目標的公司增長都不超過一成。資產負債表較年中略有修復（負債率平均90%），但較13年底仍然惡化（預計14年底在75%左右，13年底為70%），入帳毛利率平均將從13年的30%掉到14年的28%。政策持續放松下的銷售復蘇仍將是2015年板塊的最大催化劑，但復蘇的程度（銷量增速、房價企穩速度）仍取決于貨幣政策的放松力度。目前板塊平均估值大概是40%凈資產折價，0.8倍15年PB，5.8倍15年PE，相當于過去三年估值均值位置，但相對估值較過去三年均值低兩成左右。我們因此認為板塊在2015年有估值修復機會，國企中我們推薦中海和遠洋，民企中我們推薦龍湖和融創。落后標的中，我們認為碧桂園質素最高。
2014年全國住宅新屋銷售額同比下滑7.8%（07-13年同比增速分別為49%，-19%，87%，15%，11%，11%，27%），銷售面積同比下滑9%，成交均價微漲1.4%（07-13年同比增速分別為17%，-0.3%，21%，7%，6%，9%，8%）。70個大中城市房價指數顯示一、二手房房價均自5月份開始由升轉跌后至今連續7個月呈現環比逐月下滑態勢，但跌幅自四季度開始有所收窄，而同比則從9月才開始由升轉跌，目前仍在進一步慣性下滑中，12月一、二手房房價分別較去年同期下滑4.5%和3.9%。2014年全國房地產投資同比增速放緩至歷史新低10%（07-13年同比增速分別為30%，21%，16%，33%，28%，16%，20%），12月單月同比增速從年初的接近20%逐級下滑至-1.9%，自2010年以來首次出現環比負增長，而之前歷史最低在2009年1-4月，同比增速低于8%。其中，土地購置面積下滑14%（購置金額同比基本持平），新開工面積下滑11%，總在建面積增速從年初的16%逐級下滑至年末的歷史新低位置9%附近。
行業政策自二季度即開始轉向，A股率先重啟了房地產公司股權再融資，國開行下發1萬億支持棚改，銀行間市場允許房企開始發債，緊接著5月初央行召開商業銀行座談會要求其優先支持首套房按揭貸款。三季度政策放松進一步深化，7月開始除四大一線城市以及旅游城市三亞外，其余逾40個城市自11年開始執行的限購政策全部陸續取消，緊隨其后央行又于9月底將首套房貸的認定標準進一步放寬并再次要求商業銀行支持房貸。在此情形下買房者信心逐步恢復，一二手房交易自10月份開始明顯回暖，而緊跟11月下旬的降息序幕拉開，復蘇勢頭進一步延續至12月創出銷售新高。首套房貸定價從前三季度的至少基準至上浮10%回落到平均大概有5%的折價，緊隨降息后我們預測平均按揭貸款利率從三季度末的年內高位7%回落到目前的6%附近。20個重點跟蹤的一二線城市新屋銷量跌幅自上半年的兩成左右收窄到全年的不到10%，同比增速從11月首次轉正后在12月進一步擴大到接近三成。截至12月底，基于三個月和六個月平均銷量計算的10大城市去庫存周期分別從今年3季度末的14.7個月和15.2個月下降至9.4個月和11.4個月。
政策層面2015年料將維持暖意。年初已見國家公積金管理中心下發文件將首次購買90平米以下公積金可貸額度由80萬升至120萬，而調研亦顯示在房價下行風險顯著降低的大背景下商業銀行對于按揭貸款的支持力度將有增無減。行業政策動向上主要關注營改增、房產稅推進步伐以及一線城市限購是否最終取消三個主要方面,前者預計時間點可能在下半年，11%的稅率相對行業整體已落到30%以下的毛利率而言會帶來稅負減少，而后兩者我們認為在15年將難有突破。貨幣政策上進一步寬松是大概率事件，降息降準都還有空間，按揭貸款成本和開發商的借貸成本都將持續下行。
我們推算2015年新增供應與14年相比幾無增長，考慮到積壓的存貨，全年可售與14年相比呈現個位數增長，全年分布前高后低，上半年雙位數增長，而下半年將呈現負增長。我們推測的全國新屋銷售去化率水平從2013年的六成左右下降到2014年的五成，基于2015年去化率水平恢復到13-14平均水平的假設，我們推算2015年全國新屋銷量將較2014年同比增長10%，絕對值回到13年的歷史高位。考慮到供應的分布，房價在上半年仍承受一定壓力，下半年開始全面筑底回升。核心城市的房價14年四季度已先行企穩，地價更是反彈先鋒，15年因此存在進一步的上行壓力。三四線城市供應過剩而核心城市供地不足的矛盾導致房地產投資整體仍不會全面回暖，全年投資增速料將在10-15%區間內。
詳見《2015年中資地產股投資策略》
低估值，高成長，重申買入 —— 達內科技 (TEDU:US)
投資建議：重申“買入”，目標價（見報告）。我們預期公司凈利潤將同比增長55.9% 和 46.0%達3830萬 和 5590萬美元。目前公司股價對應2015年為16.1倍市盈率，如果扣除股權激勵等非現金類科目的影響，2015年僅13.8倍市盈率。重申“買入”評級。
四季度Non-GAAP下凈利潤將同比增長31.4%。我們預計公司將于二月中下旬匯報四季度的業績，Non-GAAP下凈利潤將同比增長31.4%，達830萬美元。四季度收入將增長約39%，但利潤率水平由于新創設的會計課程和新中心的快速設立而下滑。達內科技股價自11月7日以來下跌13%。作為一家新上市的公司，市場需要公司一次次公布季度業績證明自己，并建立信譽，因此每一次公司公布季報都是股價的階段性高點。
練好內功，提升經營效率。三季度達內科技重新梳理了組織架構，升級銷售的激勵機制，建立員工集中培訓體系以及優化廣告方面的費用管理，希望籍此提升經營效率，為未來的成長打下堅實基礎。
課程多元化有利于提升公司估值水平。自2014年10月底，達內在北京設立了第一個會計學教學中心，并準備在2015年全國開設15家會計中心，約占到全部教學中心的14.3%(截至2014年9月30日，公司共運營105家教學中心)。達內也在籌備管理類的課程，可能在2015年年底前推出。如果公司的會計和管理類課程也能夠像IT類課程一樣成功，達內將從IT培訓公司成功轉型為職業培訓公司，從而提升盈利的天花板進而提升估值水平。
詳見《低估值，高成長，重申買入 —— 達內科技 (TEDU:US)》
