原標(biāo)題：【華泰建筑建材鮑榮富團(tuán)隊(duì)】水泥研究框架暨復(fù)盤(pán)海螺二十年
發(fā)布時(shí)間：2018年7月18日
短期看庫(kù)存，中期看地產(chǎn)，長(zhǎng)期看人口
我們?cè)谶@篇報(bào)告里試圖購(gòu)建一個(gè)不同時(shí)間跨度的水泥分析框架，圍繞競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、定價(jià)、周期性三個(gè)角度展開(kāi)討論，得出水泥企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于低成本的領(lǐng)先戰(zhàn)略，定價(jià)從無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)向有序的寡頭壟斷過(guò)渡，周期性從2015年以來(lái)明顯減弱，季節(jié)性增強(qiáng)。短期看庫(kù)存，供給收緊造成庫(kù)存階段性緊張是歷史上多輪價(jià)格快速拉漲的基礎(chǔ)；中期看地產(chǎn)，地產(chǎn)在建筑業(yè)下游需求中波動(dòng)最大，決定水泥整體消費(fèi)量；長(zhǎng)期看人口，水泥最終是跟隨人口活動(dòng)，跨區(qū)域人口流動(dòng)、區(qū)域人口自然增長(zhǎng)率、城鎮(zhèn)化水平?jīng)Q定了水泥長(zhǎng)期空間。重點(diǎn)推薦海螺水泥。
行業(yè)α的來(lái)源是低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
水泥是同質(zhì)化程度高的基本建筑結(jié)構(gòu)材料，用量龐大，幾乎沒(méi)有同等體量的替代品。水泥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于低成本，依賴于工廠選址、生產(chǎn)規(guī)模、設(shè)備技術(shù)、物流運(yùn)輸、管理水平等。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的具體體現(xiàn)是在行業(yè)景氣上行期獲得更多的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，行業(yè)景氣下行期保持較高的產(chǎn)能利用率搶占市場(chǎng)份額。經(jīng)過(guò)精心選址、有物流運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)的大型的熟料基地建成投產(chǎn)后，在區(qū)域市場(chǎng)具有較強(qiáng)的排他性。
水泥周期性削弱，季節(jié)性強(qiáng)化
水泥周期來(lái)源于下游地產(chǎn)周期以及產(chǎn)能擴(kuò)張周期的共振，與鋼鐵煤炭類(lèi)似，水泥也是較典型的價(jià)格型周期品，當(dāng)產(chǎn)能利用率接近設(shè)計(jì)滿產(chǎn)時(shí)，價(jià)格具有較大的拉漲空間。從2015年以來(lái)的一輪周期表現(xiàn)出與以往不同的特點(diǎn)，由于下游地產(chǎn)需求穩(wěn)定性提升，波動(dòng)減小，另外嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能，所以我們認(rèn)為水泥周期性在削弱。但是由于水泥庫(kù)存設(shè)計(jì)容量較小，無(wú)法平滑季節(jié)性的供求矛盾，所以季節(jié)因素帶來(lái)的波動(dòng)在增加。
復(fù)盤(pán)海螺20年，領(lǐng)跑行業(yè)，兼具成長(zhǎng)與價(jià)值的典范
海螺快速發(fā)展的20年，對(duì)大機(jī)遇敢于主動(dòng)出擊，但對(duì)超過(guò)能力范圍的新領(lǐng)域，每邁出一步都很謹(jǐn)慎。從華東起家，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中南、西南、西北，在新型干法線高速發(fā)展期快速投放產(chǎn)能，形成較強(qiáng)的規(guī)模、成本優(yōu)勢(shì)，善于把握國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，在新增熟料線禁入后，轉(zhuǎn)而開(kāi)始兼并收購(gòu)，穩(wěn)定提升市占率，另外對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸非常謹(jǐn)慎，在看到骨料明確出現(xiàn)機(jī)會(huì)后大力擴(kuò)建產(chǎn)能，而對(duì)混凝土的態(tài)度則相對(duì)謹(jǐn)慎。
海螺股價(jià)未來(lái)驅(qū)動(dòng)力：集中度提升，過(guò)剩產(chǎn)能退出
股價(jià)驅(qū)動(dòng)力源于：（1）業(yè)績(jī)類(lèi)，銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)，如2002-2004，價(jià)格驅(qū)動(dòng)，如2010-2011以及2016-2017年；（2）估值類(lèi)，如2005年股改流動(dòng)性提升，2007年大牛市氛圍，2008年“四萬(wàn)億”。展望后市，我們認(rèn)為公司的股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于：（1）行業(yè)自律穩(wěn)定價(jià)格，市占率提升，并購(gòu)帶來(lái)銷(xiāo)量穩(wěn)定增長(zhǎng)；（2）過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)質(zhì)退出，行業(yè)估值中樞抬升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：跨省產(chǎn)能置換超預(yù)期，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，地產(chǎn)投資下滑超預(yù)期。
